Los trabajos de la conferencia de la haya sobre valores anotados en intermediarios financieros

• Author: Francisco J. Garcimartín Alférez
• Position: Catedrático de Derecho Internacional Privado Universidad de Castilla-La Mancha
• Pages: 303-312

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El objeto de esta nota es describir los últimos trabajos de la Conferencia de La Haya en un tema muy particular: la ley aplicable a la tenencia de valores a través de intermediarios financieros. La exposición se divide en dos partes, en la primera plantearé los problemas jurídicos que presenta esa situación y en la segunda veremos qué solución se le está intentando dar en los textos elaborados en ese foro internacional.

1. Problema jurídico

1. Para entender los problemas jurídicos que plantea la tenencia de valores a través de intermediarios financieros es necesario ver previamente cómo se articula esa tenencia ¹. La situación se puede describir así. Hoy en día, la mayoría de los valores no se encuentran incorporados a un título físico, sino que se representan mediante anotaciones contables (al menos, esto es así cuando se negocian en mercados organizados, vid. arts. 5-12 LMV y normas de desarrollo). En los supuestos puramente internos, lo más habitual es que esa anotación implique una tenencia directa de los valores: en la entidad encargada de llevar los registros del emisor es donde aparece el titular de los valores. En el ordenamiento Page 304 español, por ejemplo, en la central de anotaciones (el SCLV) aparecen anotados sus titulares ². Esto significa que el titular de acciones de una empresa española aparece en el registro central español (rectius, en los registros de la entidad adherida correspondiente). En tales casos no hay intermediación alguna.

   En los supuestos internacionales, en cambio, se ha generalizado un sistema de tenencia indirecta de los valores: los valores no se tienen directamente, mediante la constancia del titular en los registros del emisor, sino a través de cuentas de intermediarios financieros. Esto implica que los valores se tienen, normalmente, a través de depósitos de valores fungibles de cada uno de los intermediarios, pero sin comunicación entre sí; cada intermediario, desde el emisor -en Japón, por ejemplo- hasta el inversor final -en España, pongamos por caso-, sólo establece relación con sus eslabones inmediatos de la cadena y sólo aparece como titular de una cuota de valores fungibles en los registros de ese intermediario. Este resultado se logra por el siguiente mecanismo: cuando se hace la emisión inicial, los valores se inmovilizan o se anotan en los registros del emisor o de una central de depósito (que normalmente es nacional, pero también puede ser internacional, EUROCLEAR o CEDEL); en ese registro se anota a nombre de quién están los valores (el Banco X, por ejemplo), pero este titular puede tener dichos valores bien por cuenta propia o bien por cuenta de terceros; a su vez, en los registros de éste (el Banco X), esos valores pueden estar anotados a nombre de otro operador (la sociedad de inversión Y, por ejemplo); y en los registros de éste, a nombre de un cuarto, y así sucesivamente. Cada eslabón en la cadena sólo guarda relación con su inmediato anterior, pero no con los que preceden a éste. La constancia de que el inversor final en España, por ejemplo, es el titular de unos valores inicialmente anotados en Japón, sólo reside en la anotación registral de su banco o sociedad de inversión; pero, ni el emisor japonés, ni la central de depósito japonesa, ni las entidades colaboradoras (i.e., que tengan cuenta en esta central), ni el resto de los intermediarios financieros (EUROCLEAR, CEDEL,...) hasta llegar a ese banco o sociedad de inversión españoles conocen o tienen constancia de la identidad del inversor español.

   Repárese en que la cadena puede ir también en sentido contrario. Los valores de una compañía española aparecen anotados inicialmente aquí (en el SCLV); a su vez, en las cuentas de la entidad adherida correspondiente pueden aparecer a nombre de un intermediario extranjero; en las cuentas de éste, a nombre de otro intermediario; y, por último, en las cuentas de éste, a nombre del inversor final ³. Page 305

2. Esta situación plantea incontables problemas jurídicos. Uno de los principales es de naturaleza conflictual: la determinación de la ley aplicable a los derechos del titular de la cuenta. En la práctica, la relevancia de este problema se ha manifestado con especial intensidad cuando el titular ha pretendido utilizar su cuenta de valores como objeto de garantía, øqué ley rige la constitución de derechos reales sobre la cuenta de valores anotada en un intermediario?

   Ejemplo. Imaginemos una empresa holandesa que pide un crédito a un banco español y ofrece como garantía la pignoración de una parte de su cartera de valores, la mayoría extranjeros, que posee depositados en dicho banco. Las partes tienen interés en saber qué ley se aplica a los derechos del acreedor pignoraticio frente a su deudor, así como su oponibilidad a otros acreedores, especialmente en situaciones de insolvencia. En esta hipótesis, cada uno de los valores está inicialmente anotado o depositado en el país del emisor (primer nivel), a su vez, ahí pueden aparecer anotados por cuenta de una central de depósito internacional, por ejemplo EUROCLEAR, en Bélgica, (segundo nivel); a su vez, ahí aparecen anotados a nombre del banco español (tercer nivel), quien, por último, los tiene anotados a nombre de la empresa holandesa. El problema conflictual que esta situación plantea es la determinación de la ley aplicable a la constitución de garantías sobre estos valores.

   En principio, se han dado dos soluciones normativas a este problema: o aplicar la ley del emisor en cuyos registros están inicialmente anotados los valores o aplicar la ley del intermediario en cuyos registros se refleja la titularidad final. La primera opción se suele calificar como ´looking-through Approachª, ya que obliga a reconstruir toda la cadena hasta llegar al registro inicial, y la segunda como ´Immediate-Intermediary Approachª (o PRIMA Approach = Place of the Relevant Intermediary Approach), ya que sólo mira al eslabón (=intermediario) inmediatamente anterior al titular de la cuenta.

   En el ejemplo anterior, la primera solución conduciría a aplicar cada una de las leyes de los Estados donde estén inicialmente anotados los valores, la segunda conduciría a la aplicación del Derecho español, ya que éste es quien tiene la cuenta del titular, los eslabones superiores lo único que tienen serán, típicamente, cuentas omnibus a nombre de terceros.

   La superioridad normativa de la segunda opción esta fuera de toda duda; prácticamente nadie defiende hoy en día que la ley aplicable deba de ser la del registro inicial ⁴. La pignoración de valores anotados en una cuenta de un intermediario financiero debe quedar sujeta a la ley del intermediario. Page 306

3. Sin embargo, la carencia de una normativa expresa sobre esta cuestión generaba notable incertidumbre en los mercados financieros ⁵. Si bien se habían...