Primer caso: el mercado internacional de control societario

• Author: Miguel Angel Michinel Álvarez
• Pages: 84-100

Contenidos

• 1. Caracterización general.
• 2. La regulación del artículo 4. 2º de la directiva 2004/25/CE
• 3. La dialéctica país de origen versus país de destino.

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1. Caracterización general

[45] Algunos ejemplos del problema. El conjunto de situaciones que configuran este primer caso se entenderá mejor a través de algunos ejemplos²⁰⁸.

Supongamos que BS-SA es un Banco organizado como sociedad cotizada bajo la ley española, cuyas acciones cotizan en la bolsa de Madrid. Su consejo de administración cree que sus competidores, tanto en España como en el extranjero, están acaparando el mercado de la banca de inversiones; por lo que, como la mayor parte de dicho mercado se disputa entre Londres y Nueva York, su estrategia pasa por la adquisición de B-PLC, un banco organizado bajo la ley británica. BS-SA, como firma reputada, tiene un pequeño número de accionistas en los Estados Unidos, pero sin considerarse por ello una reporting company bajo la Securities Exchanges Act, ni haber entrado en contacto con la Securities Exhange Commission, en vistas a obtener una exención. Por su parte, no todos los accionistas de B-PLC son residentes en Gran Bretaña: casi el 10% reside en USA, cuyos ADS cotizan en el NASDAQ. Los directivos de BS-SA piensan que, con la operación, se proveerán de muchos clientes y otros contactos de B-PLC, y que su adquisición les servirá además de plataforma para expandirse en el mercado americano. Como segundo ejemplo, más sucintamente, se puede pensar también en una sociedad francesa (F-SA) que, mediante anuncios en periódicos alemanes, ofrece adquirir las acciones de la empresa alemana D-AG, al valor de 100 euros por acción. Al accionariado de D-AG pertenecen tanto accionistas ingleses como americanos y las acciones de D-AG cotizan tanto en la bolsa de Londres como en la de Frankfurt. El primero de estos ejemplos está inspirado en el que propone H. Kronke²⁰⁹; el segundo está tomado de P. Kiel²¹⁰. A esos ejemplos, ficticios, puede añadirse uno real, ya clásico, como es el caso de la Societé General de Belgique²¹¹; aunque, en general, existen difi-

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cultades para encontrar casos de decisiones judiciales en este ámbito, debido esencialmente a la primacía de mecanismos de concentración alternativos a las OPAs transfronterizas, como las fusiones (al menos, en la Europa continental, hasta el momento). Y aún dentro de los supuestos de OPAs, hay que considerar también que la mayoría suelen acabar resolviéndose mediante acuerdo y que, cuando éste no existe, prima la intervención administrativa sobre la judicial, así como el recurso a medios alternativos de resolución de controversias, como el arbitraje.

[46] Mercado privado versus mercado público de control. Los problemas financieros estadounidenses derivados del Welfare State (“Estado del bien-estar”) llevaron a los sucesores del New Deal a marcarse, como objetivo de política económica, sustituir la iniciativa pública por la privada en los medios de producción. Para ello, se promocionó la creación de una amplia clase media, propietaria de acciones, a través de una “llamada a la inversión pública”²¹². Este giro político conllevaba fortalecer las empresas privadas, cuyas necesidades de crecimiento aumentaron así paulatinamente, reclamando cada vez mayores vías de expansión. A ello respondieron instrumentos de reestructuración empresarial, entre los que destacaban ciertos mecanismos de concentración²¹³: la fusión y la compraventa de empresas. De ambas, interesa ahora la segunda, que puede llevarse a cabo o bien mediante la compra de todos los bienes de la empresa objetivo (asset deal), o bien mediante la adquisición de las participaciones de la sociedad propietaria de la empresa (share deal). Esta última es posible por la división del capital social en acciones, lo que no impide –antes al contrario, lo facilita– que un accionista reúna una porción tal de ellas que le permita promover cambios en los órganos societarios de decisión (de ahí la denominación de “paquete de control” a ese volumen accionarial). Ello supondrá, en la práctica,

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la posibilidad de relevar al consejo de administración de la “sociedad objetivo”. Así, el control societario se convierte en objeto de transacción, fuente a su vez del nacimiento del “mercado de control societario”²¹⁴. Ahora bien, la negociación en el mercado “privado”, requiere de un accionista mayoritario dispuesto a vender su paquete de control²¹⁵, lo que presupone su previa formación y disponibilidad. Pero, a causa de la transmisibilidad ontológica de las acciones, si bien puede darse su acumulación en pocas manos, también es posible un escenario de gran dispersión accionarial²¹⁶; en cuyo caso, cabría sólo acudir

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directamente al mercado “público” (el mercado de valores), hasta acumular el volumen suficiente de acciones de la sociedad objetivo que permita tomar su control; práctica que, sin más, conlleva serios inconvenientes²¹⁷; lo que dejaría a las fusiones como principal mecanismo de concentración empresarial, aunque éstas, a su vez, implican una necesaria negociación con los directivos de la empresa objetivo, cuya eventual oposición puede frustrar el proyecto. Como método alternativo, surge entonces la oferta pública de adquisición de acciones (OPA); esto es, una declaración unilateral dirigida al conjunto de los accionistas de una sociedad por quien tenga intención de adquirir sus acciones, mediando un precio predeterminado²¹⁸.

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[47] El mercado internacional de control societario. Tras la Segunda Guerra Mundial, la “llamada a la inversión pública” se había enfriado, debido esencialmente a los límites impuestos a las posibilidades de inversión transfronteriza: por una parte, muchas divisas no eran convertibles; por otra parte, la mayoría de los países mantuvieron restricciones que afectaban a los inversores extranjeros (imposibilidad de adquirir valores o límites a la cantidad, limitación del derecho de voto en las sociedades a los accionistas extranjeros, etc.); finalmente, se pueden añadir a las de índole jurídica, otros condicionantes de tipo socioeconómico (como la falta de adecuación de las instituciones, o la falta de armonización de los aspectos contables); e incluso de carácter geopolítico (como el enfrentamiento derivado de la “Guerra Fría” –que respondía a visiones antagónicas del modelo económico de Estado–, o la inestabilidad gubernamental en determinadas regiones). En suma, todo ello desembocaba en una profunda segmentación de los mercados financieros. Hoy día, en cambio, la inversión empresarial ya no se ciñe al propio ámbito territorial, expandiéndose más allá de las fronteras estatales, en el marco de un proceso gradual²¹⁹de globalización de los mercados de capital²²⁰; consecuencia directa de las necesidades de financiación de las empresas para su crecimiento, que difícilmente se colman dentro su propio territorio, lo que las condujo a intentar captar recursos en otros mercados²²¹. Por otra parte, se ha señalado la importancia

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creciente de la innovación tecnológica en el marco de este proceso, sin la cual éste no habría sido posible: las posibilidades de contratación electrónica y la subsiguiente proliferación de redes de comunicación a distancia han facilitado un comercio más innovador y dinámico²²². Actualmente, en cualquier caso, más que de globalización como proceso se tiende a hablar ya del resultado del mismo; esto es, de “globalidad”²²³. Ahora bien, la cuestión clave aquí es que, si bien el mercado de valores tiende a esa globalidad, el Derecho del mercado de valores es nacional²²⁴(situación no exenta, nuevamente, de cierta paradoja²²⁵) ya que los intereses decisivos en la regulación del mercado de control se conjugan de forma diferente para cada mercado; dato esencial, a tener en cuenta al enfrentarse a su dimensión internacional.

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2. La regulación del artículo 4 2º de la directiva 2004/25/CE

[48] La regulación en la Directiva 2004/25/CE. Como se vio supra, la hipermodernidad se caracteriza, en parte, por una neopolitización del sistema, refiejada en una tendencia general a la regulación unilateral de los mercados. Ni siquiera en un sólido ámbito de integración regional como la U.E. parece posible desprenderse de tal aproximación. Buen ejemplo de ello es el caso del mercado de control societario, cuya caracterización básica se acaba de exponer. En dicho ámbito, habitualmente, el Estado de la sede de la sociedad objetivo y el Estado del mercado regulado en que cotiza coinciden; pero es también posible que una sociedad cotice en un Estado diferente de aquél en donde tiene su sede (real o estatutaria). Además, si se añade el creciente factor de pluricotización²²⁶, aparecen otras dos posibilidades: por un lado, que los valores de la sociedad afectada coticen en el mercado del Estado de su sede y en otro mercado; por otro, que los valores de la sociedad objetivo coticen en dos o incluso más mercados, localizados todos ellos en Estados diferentes al de su sede²²⁷. Esta constelación de supuestos se reproduce, con las modulaciones correspondientes, en el artículo
4. 2º de la Directiva 2004/25/CE, que regula la autoridad competente para la supervisión de ofertas en la U.E.²²⁸. Las peculiaridades aparecen en el momento

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de designar la ley que aplicará dicha autoridad supervisora. En este sentido, el inciso e) del mencionado precepto, opera una fragmentación del supuesto, según se trate de supervisar los aspectos relativos al mercado de valores o al Derecho de sociedades. Así, mientras que los primeros quedan sujetos al Derecho del Estado de la autoridad supervisora, los segundos se someten a la autoridad y al Derecho del Estado miembro en el que la sociedad afectada tenga su domicilio social²²⁹. Para explicar esta peculiaridad, cabe recordar que el objeto del mercado de control (esto es, el control corporativo) es un bien de naturaleza jurídica, que viene esencialmente predeterminado por el Derecho de sociedades...