Information Duties in Providing Investment Services to Retail Customers

Author:by Federico Longobardi
SUMMARY

After discussing in general terms the value of information in financial markets, the present paper analyses conduct rules under article 21(b) of Italian decree 58/1998 and articles 26, 28 and 29 of Italian financial intermediaries regulation (containing the so-called “know your customer rule”, “know your merchandise rule”, “suitability rule”). Where appropriate, it is discussed which measures... (see full summary)

 
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  1. INTRODUZIONE Il mercato dei valori mobiliari è caratterizzato, come insegna la letteratura economica,(1) da una serie di imperfezioni che impediscono alla invisible hand di sospingerlo verso la "naturale" efficienza: un dato di fatto che, negli ultimi decenni, ha indotto non solo il legislatore italiano, ma anche quelli di tutti gli ordinamenti caratterizzati da un mercato finanziario mediamente sviluppato2 ad intessere una fitta rete di norme giuridiche in grado di porre rimedio a tali cedimenti. In questo settore, per il tramite soprattutto del D.LGS. 58 del 24 febbraio 1998 (di seguito, TUF), sono state allora sviluppate sì norme di natura squisitamente pubblicistica, tipiche dell'intervento statale nell'economia di mercato, ma ad esse si sono affiancate, per garantirne l'efficacia, altrettante regole di matrice privatistica:3 nel novero di queste ultime rientrano senz'altro quelle che prendono comunemente il nome di regole di condotta degli intermediari finanziari.

    Il fattore che determina, nel mercato finanziario, le conseguenze più gravi in termini di market failures è senz'altro dato dalla distribuzione asimmetrica delle informazioni di cui i soggetti coinvolti dispongono: essa, comportando i noti problemi di moral hazard e di adverse selection, ha effetti deleteri non solo sulla singola relazione fiduciaria tra intermediario e investitore, ma anche sull'efficienza economica complessiva. A questi rischi, connaturati a qualsiasi(4) relazione di agency, si aggiungono considerazioni sulla peculiarità del bene informazione nei mercati finanziari.5 Non è allora un caso che legislatore e autorità regolamentare abbiano riservato alla disciplina dell'informazione un posto di assoluta centralità nella normativa di settore.6 Ciò che qui interessa analizzare sono proprio quelle regole di condotta aventi ad oggetto la condivisione del patrimonio informativo e che coinvolgono direttamente come soggetti l'intermediario e il cliente, considerati nella loro relazione interprivata, tanto nella fase antecedente la stipulazione del c.d. contratto quadro(7) quanto, soprattutto, in quella esecutiva.

    Al centro del presente lavoro campeggerà naturalmente la disciplina italiana, corroborata da alcuni contributi offerti dall'analisi economica del diritto; quest'ultima sarà usata sia come metro di interpretazione e di valutazione delle regole esistenti sia come linea-guida per ipotizzare i possibili sviluppi, attesi in teoria entro la fine di ottobre di quest'anno,(8) con il recepimento della Direttiva MIFID.9 Laddove opportuno, sarà lasciato congruo spazio alla comparazione con le principali esperienze giuridico-finanziarie affini a quella italiana: in questo modo, si tenterà di assecondare la tendenza, rinverdita dalla recente direttiva comunitaria, ad andare oltre l'armonizzazione minima che ha caratterizzato gli ultimi decenni di legislazione finanziaria europea, almeno nell'ambito che qui interessa,10 per approdare invece ad una genuina integrazione tra gli ordinamenti.

    Il tema, che ha conosciuto una sorprendente fioritura nell'ultimo triennio, (11) grazie all'apporto creativo ed eclettico della giurisprudenza di merito, è tutt'altro che marginale: l'efficacia di queste specifiche regole di condotta ha infatti un forte impatto sulla crescita del sistema finanziario e contribuisce così a determinare la rigogliosità ovvero la secchezza del sistema-Paese. Senza addentrarsi in complesse analisi dinamiche di macroeconomia, senz'altro estranee allo scopo del presente lavoro,12 basti ricordare che - in presenza di asimmetrie informative, e dunque nell'impossibilità di monitorare gli impieghi - un qualsiasi risparmiatore, tendenzialmente avverso al rischio,13 sarebbe indotto a non prestare la sua ricchezza a nessuno. Le imprese, prive di fonti di finanziamento, dovrebbero rinunciare ad investire: dopo un periodo di stasi, con SANGIOVANNI, La responsabilità precontrattuale dell'intermediario finanziario nel diritto inglese, in Le società, 2006, fasc. 9, p. 1175. Nella dottrina italiana, altri autori (PALMIERI) - valorizzando il carattere normativo di questo accordo - preferiscono identificarlo come contratto programmatico. Ad ogni buon conto, secondo C. MIRIELLO, Contratto di intermediazione finanziaria: forma, nullità virtuale e dintorni. Alcuni punti fermi, in Contratto e impresa, 2006, fasc. 6, p. 1639, nt. 11, l'opportunità di usare tutte queste terminologie è dubbia, dal momento che esse «[non] riscontr[ano] un fondamento positivo nella nostra legislazione civilistica».

    INFORMATION AND INVESTMENT SERVICES TO RETAIL CUSTOMERS 5 l'obsolescenza dei mezzi di produzione già in azienda, l'offerta aggregata finirebbe per contrarsi. Tutto questo condurrebbe alla stagflazione, un mix di stagnazione ed inflazione: reddito disponi-bile e potere d'acquisto dei cittadini calerebbero, costringendoli a tagliare sui propri consumi; il che - come evidente - determinerebbe un aggravarsi della crisi.(14) Insomma, senza voler attribuire agli obblighi informativi effetti taumaturgici(15) che non sono loro propri, è chiaro che - insieme alla libera iniziativa di quanti decidano di dedicarsi all'intermediazione mobiliare16 - essi contribuiscono ad allontanare gli spettri apocalittici17 testé tratteggiati.

    Last, but not least, i doveri di informazione hanno il pregio di garantire, assieme alle altre regole di condotta, uno standard minimo di protezione dell'investitore profano(18) che, soprattutto sull'onda della legislazione comunitaria, va sempre più qualificandosi come contraente debole e bisognoso di tutela.19 Anzi, come è stato autorevolmente sostenuto, «la tutela del risparmiatore passa inevitabilmente attraverso gli oneri informativi».20 II. CONCETTI ESSENZIALI E REGOLE DI CONDOTTA IN GENERALE Prima di affrontare il cuore della trattazione, sembra opportuno richiamare e precisare i contorni di alcuni concetti ricorrenti, attraverso alcune distinzioni di centrale importanza, nonché descrivere - anche solo per cenni generalissimi - gli altri obblighi comportamentali che presiedono al rapporto contrattuale tra intermediario e cliente; si intende in questo modo offrire uno sfondo sul quale i doveri informativi possano sì stagliarsi nella loro specificità, ma anche mostrarsi opportunamente contornati dalle varie altre regole ideate dal legislatore.

    BLANCHARD, Scoprire la macroeconomia, vol. I, Bologna 2003, p. 263 ss.

    Bisogna innanzi tutto distinguere tra il contratto quadro, che dà l'avvio alla relazione contrattuale tra l'intermediario autorizzato e il cliente, e i singoli ordini di borsa impartiti o eseguiti dall'intermediario stesso in esecuzione del predetto contratto. Se è vero che «la struttura "contratto quadro - singoli ordini" ... non pare obbligatoria ai fini della valida e corretta prestazione dei servizi di investimento»,(21) questa bipartizione della fattispecie sembra comunque utile, almeno a scopo espositivo: essa permette infatti di chiarire che gli obblighi informativi imposti dal legislatore attengono non solo alla fase genetica del rapporto contrattuale, al momento cioè in cui il cliente concorda in che modo i servizi di investimento saranno svolti, ma anche alla fase esecutiva, laddove cioè i servizi pattuiti vengono concretamente effettuati.

    Salvo il caso in cui la banca(22) immetta nel portafoglio del cliente strumenti che essa già detiene nel proprio patrimonio (c.d. vendita in contropartita diretta), ai due negozi appena illustrati se ne aggiunge un terzo, con il quale l'intermediario si procura sul mercato - primario nel caso in cui svolga attività di collocamento, o secondario se svolge invece il servizio di gestione individuale, di negoziazione per conto di terzi o di semplice esecuzione di ordini - lo strumento da cedere poi al cliente. L'esistenza di una sequenza di negozi funzionalmente connessi, ma concettualmente e (forse) giuridicamente distinti ha - come ovvio - importanti riflessi, soprattutto in tema di invalidità.23 Si deve poi avvertire che gli obblighi informativi, nonché la maggior parte delle regole di condotta previste dalla Delibera CONSOB del 1 luglio 1998, n. 11522 (di seguito, REG.

    INTERMEDIARI), non trovano applicazione(24) nel caso in cui la controparte dell'intermediario sia INFORMATION AND INVESTMENT SERVICES TO RETAIL CUSTOMERS 7 un "investitore professionale": (25) dispone in questo senso l'art. 31, 2° comma REG.

    INTERMEDIARI,(26) che recepisce l'indicazione contenuta nella delega legislativa di cui all'art. 6, 2° comma TUF e in base alla quale l'autorità regolamentare, nel disciplinare «il comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori» (lett. b) art. cit.), deve «ten[ere] conto delle differenti esigenze di tutela degli investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei medesimi». Di conseguenza, quando - nel corso del presente lavoro - si parlerà di clienti, si farà sempre riferimento, salvo indicazione contraria, a quelli che nella vulgata giornalistica e nel lessico di tutti i giorni sono identificati come i piccoli risparmiatori.27 Le regole di condotta, e non solo nell'esperienza italiana,(28) sono improntate a quello che si suole definire neo formalismo negoziale:29 il legislatore, nell'intento di tutelare il consumatore, ha gettato alcuni semi assai fecondi, da cui l'autorità regolamentare ha avuto un discreto agio nel far nascere un'intera selva di adempimenti formali: alla base di questo atteggiamento poggia l'idea che, adempiendo puntualmente queste obbligazioni, da un lato si tuteli la posizione dell'investitore e dall'altro si semplifichi la posizione dell'intermediario.30 sciplina del mercato mobiliare, Torino 2004, pp. 120-121. Depone in questo senso anche quanto riferito dal funzionario CONSOB alla Commissione finanze della Camera il 12 gennaio 2005 (il testo può essere letto in Banca, borsa e titoli di credito, 2005, fasc. 1, p. 228), secondo il quale «l'intermediario che presta i servizi d'investimento ad un operatore qualificato...

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